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本文来自微信公众号“资管风铃”
可转债的剧烈波动一度让市场瞠目。
自10月22日可转债市场突破日成交额新高以来，多只可转债频现剧烈震荡，并一度因涨跌幅“破线”而触发临停。
交易所在不断提示风险并宣布对个券重点监控，深交所还宣布可转债盘中首次涨跌幅超过30%将被停牌至14：57，最终可转债的火热盛况开始有所降温。
11月2日，超过24只可转债跌幅达到或接近10%，其中包括蓝盾、宝莱、万里等六只可转债跌幅超过了15%。
据资管风铃多方了解，导致此轮可转债交投活跃、频繁波动的真正原因，可能并非传统意义上的游资炒作或市场操纵行为，而是多种T+0交易策略资金密集释放于该市场，导致策略容量过载，引发了部分转债价格的剧烈波动。
1·疯狂的可转债
10月以来，可转债市场迎来了有史以来交投最凶猛的时期。
10月22日当天，可转债市场的单日成交额突破了千亿大关，达1171.14亿元，并打破今年3月份创下的单日成交额记录。
次日，刚刚突破的记录很快被再度打破。
10月23日，可转债单日成交额进一步激增至1896.58亿元。
Wind数据显示，仅仅10月21日至11月2日的8个交易日里，可转债市场的累计成交额达到1.05万亿元。
要知道，这个成交规模比9月份全月的两倍还多，即便是在2019年全年，可转债市场的成交规模也不过只有1.22万亿元。
还要知道，目前可转债市场的债券余额也只有4505.64亿元，这意味着8个交易日里，可转债市场完成了两次以上的全换手。
在市场整体放量的同时，一些个券更是上演了疯狂的震荡行情。例如10月19日至21日的仅3个交易日内，蓝盾转债就上涨了达136.58%；更有正元转债在10月22日一天内上涨就达到了176.41%。
事实上，可转债交投诡异突然活跃，也让诸多市场参与者不解。
“可转债本身是个相对小众的市场，突然出现这么大规模的成交放量的确很奇怪，不排除有一些利好可能要释放。”一位参与可转债承销的投行人士分析称。
但在买方机构看来，此次可转债的火热成交明显是一次资金驱动型行情。
“可转债并没有出现明显的政策性利好，所以应该不是政策或者信息驱动的行情，而是明显的资金驱动型行情。”上海一家私募机构交易员评价称，“很多个券的换手率都达到了几倍甚至十几倍，说明一些资金在可转债上进行了反复交易，而这种行情也是海量资金资金入场所驱动的。”
对此，交易所不断通过重点监控个券、提示风险等方式来降温，深交所还宣布：11月2日起盘中涨跌幅超过30%的可转债将被停盘至14:57，而新规实施当天，可转债也迎来迅速降温。
2·T+0策略过载
可转债市场的剧烈波动，也让市场滋生有关游资炒作的猜想。
但据资管风铃多方获悉，此次导致可转债行情走向疯狂的原因，并非是源于传统意义上的游资炒作，而是和短时间过多的T+0交易资金密集向可转债市场集中有关。
据了解，围绕可转债的T+0交易模式主要体现为日内回转策略。
所谓日内回转策略，是交易员通过当日买入、当日卖出的方式来频繁捕捉日内超短线交易机会来获利的一种交易获利模式。
由于回转交易的持股周期非常短，基本面、折溢价率、估值等因素对于交易员的选债择时来说并不重要。
“日内的交易纪律是‘票不过夜’，所以是不可能拿到第二天的，看基本面、折溢价率显然也没有用，捕捉的就是当天的机会。”一位参与可转债投资的交易员坦言，“主要参考交易数据，可能要加入一些技术分析，但同时也要博概率，同时也看交易员的感觉。”
“很多时候基本上就转几分钟的波段，每一次赚的钱可能不多，但是可以通过一天内的多次交易来增厚收益。”上述交易员介绍称，“相当于手动的高频。”
事实上，目前可转债的T+0交易团队主要出身于曾经的美股T+0团队以及A股融券T+0团队。
“之前是通过两融来做T+0，比如先买入现券，再融券卖出，之后用现券还券；同时还可以做空——先融券卖出，再买入还券，最后再偿还融券，这个操作在2015年A股特别活跃的时候很好做。”上海一家开展T+0交易的投资公司负责人表示。
但是，融券T+0在2015年股灾后遇到了限制，沪深交易所修改规则，要求融券卖出的投资者，需要次日方可偿还融券负债，这变相的限制了融券T+0的单日交易次数。
“由于融券T+0限制过多，所以这一类资金开始寻找新的标的，而可转债就成为了一个很好的选择。”上述投资公司负责人称。
由于在交易机制上，可转债可完全实现T+0交易，且不限制涨跌幅，流动性和交易灵活性均高于A股市场，加之市场规模的持续扩容，因此诱发了越来越多的T+0资金入场。
“日内回转策略的一个条件是成交量要足够大，之前转债市场虽然交易机制有条件，但是整个市场深度还是不够的，但像2015年的A股市场和股指期货市场，就很适合做日内。”上述投资公司负责人称，“但是随着上市的可转债越来越多，市场规模起来了，所以日内资金就有了机会。”
此外，一些程序化高频交易也成为可转债放量的幕后推手。
“还有一些机构引入了交易算法，利用T+0在可转债市场做程序化交易，有的甚至做起了做市策略，就是利用程序频繁的挂差价单来高频获利。”上述参与可转债投资的交易员说。
在多位参与可转债市场的交易员看来，此次引发可转债市场交投放量且剧烈波动的原因，主要和T+0策略资金短时间内的过度集中参与并导致策略“超载”有关。
“但是任何一种策略都有一个适当的规模，如果转债市场中都是做日内的，那么肯定会引发行情的剧烈波动，甚至也会影响日内策略自身的有效性。”上述投资公司负责人称，“比如很有可能会出现大量的日内机构同时捕捉到交易机会，并同时买入，最终导致个券出现爆拉的情况，等到这些资金集中卖出，又会反方向砸盘。”
针对目前首次涨跌幅超过30%将被停牌至14:57的措施，该负责人指出，“这个举措相当于给转债明确了涨跌幅限制，一定概率上影响了日内交易的流动性，但T+0的策略本身并不受影响。”
在其看来，T+0策略在可转债市场的“过载”，也和A股、两融等其他工具限制T+0交易等原因有关。
“A股市场并不提供T+0交易且具有涨跌幅限制，融资融券也被限制了次数，这也让多数T+0交易需求无法在A股市场得到大规模应用，间接让此类资金向向转债市场集中，反而加剧了转债市场的波动性。”上述投资公司负责人称，“在一些成熟市场国家，T+0资金本来是帮助市场提高流动性的重要构成，但在国内，这部分资金受到的限制太多，反而会引发很多次生问题。”
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