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投资建议：我们预计全球免税市场的重点将转移到中国，龙头中免公司的竞争优势有望进一步加强。我们维持公司2020-2022年EPS 3.82、5.79和6.79元，参考社服公司估值水平，考虑到中免作为龙头公司有估值溢价，给予2021年51.8x估值，维持目标价至300元，维持增持评级。
消费回流是大趋势，出境游恢复不改免税高景气。①出境游人均消费已经连续4年下降，但中国出境旅游花费总额仍高达2546亿美元。其中，境外免税店376亿美元。②疫情爆发以来，日本、韩国的免税行业遭受巨大冲击，加快回流。③离岛免税政策、国人市内免税店购物政策出炉，有望进一步推动免税行业发展。
2025年中免竞争优势从国内走向全球。①中免的供应链、营销、激励等方面与国内竞争对手相比，运营能力优势继续加强。②2020年中免规模已经全球第一，预计3年内将有望在供应链等方面实现全球领先。中免营销更加激进，产品售价已具全球竞争力。与海外巨头相比，中免高管激励更加公平有效。
日韩香港经验显示，牌照放开后对运营考验更大。①韩国牌照放开导致恶性竞争，中小企业逐渐退出市场，大企业利润薄。②香港全岛免税，免税店渐渐零售化，物业禀赋与运营能力决定企业未来。
风险提示：宏观经济波动影响旅游需求；海南免税政策放开低于预期；免税牌照放开影响免税行业竞争格局发生变化。
由于报告篇幅较长，本文仅展示核心观点，欢迎联系国君社服商贸组获取完整版资料。
01 从中国人消费走向中国消费
趋势已形成、空间仍很大
受国外疫情影响，国内居民的出境游项目陷入停滞。与出境游相关的消费需求的回流一方面促进国内旅游产业的恢复，另一方面成为2020年国内香化市场与奢侈品市场成长的推动力。因而市场担心出境游恢复后，国内免税行业的份额会被分流至国外，我们认为影响不大。
消费回流趋势早已出现。2018年，中国出境旅游花费总额2773亿美元。2019年，中国出境旅游花费总额为2546亿美元。根据中国旅游研究院的统计数据，国人境外旅游花费中用于海外市场购物的比例为39.9%，则2019年中国境外购物总额约为2546*39.9%=1016亿美元。
根据中国游客海外购物的渠道分类数据，中国游客在境外免税店消费的总额约占购物总额的37%，以此简单推算，2019年中国游客在境外免税店的购物总额约为1016*37%=376亿美元。
出境旅游的人均花费从2015年至2018年呈连续下降趋势。根据全球免税销售额品类分布，香化、烟酒、精品和电子产品的比例分别为40%、25%、21%和7%，我们假设国人境外免税品类消费与全球类似，则2019年国人境外免税渠道香化、烟酒、精品和电子产品的消费额分别为150、94、79和26亿美元。
从中国人的消费变为中国消费。根据Bain公司的2019年全球奢侈品市场研究，2019年全球个人奢侈品市场总额达到2810亿欧元，其中中国客户消费达到全球市场的35%，约984亿欧元，而在这中间，中国内地奢侈品市场的销售额仅为300亿欧元，仅占到中国客户消费总额的30.5%。
根据商务部电子商务和信息化司的数据，2019年中国跨境电商的进口总额为918.1亿元，当年进口增速达16.8%。从进口品类来看，化妆品的跨境网络零售进口额占到当年跨境电商进口总额的34.6%，2019年化妆品的跨境电商进口额约为318亿元。
根据贝恩咨询《2018年世界奢侈品市场报告》中的预测，到2025年，中国消费者奢侈品消费总额占世界市场的比例将从2018年的33%上升到46%（约1700亿美元）；其中中国内地奢侈品市场的成长是中国消费者消费占比上升的最大驱动力，内地奢侈品市场销售额占中国消费者奢侈品消费总额的比例将从2017年的24%上升到2025年的50%（约85亿美元）。
02 疫情加速回流
这边风景独好
疫情爆发以来，日本、韩国的旅游行业遭受巨大冲击，免税行业的生存环境也十分严峻。作为日本、韩国免税店主要顾客来源的中国居民，在短期内将可预见地减少出境旅游，这一方面使得日本、韩国的旅游业恢复放缓甚至停滞，另一方面是国内免税行业吸收回流的消费需求、赢得自身发展机会的良好契机。
根据韩国旅游管理局的数据，自2020年3月以来，中国赴韩游客数量连续六个月同比减少超过95%，其中4月-7月间中国赴韩游客数量均不足万人；韩国旅游业的收入也从3月以来连续6个月同比下降超过60%，且尚未出现明显的复苏迹象。根据韩联社消息，疫情下韩国旅游休闲业销售额同比减少4成，其中旅游公司的平均销售额同比减少59.7%。
韩国免税行业在疫情的持续影响下陷入了困境。据韩联社消息，在2020年6月以来，韩国免税店行业已经先后推行三轮库存免税品的促销活动。
据《首尔财经》报道，目前韩国免税店仓库使用率已达150%，其中乐天免税店库存超过1万亿韩元（约合人民币57.85亿元），新罗、新世界库存也分别达到8000亿韩元、6000亿韩元。
根据韩国三大免税公司乐天、新世界、新罗发布的财报数据，可以看出在2020年上半年，这三家公司的业绩表现与往年相比都有着明显的大幅下滑，其中乐天与新罗两家公司甚至出现亏损。
日本免税行业同样受到巨大冲击。根据日本百货店协会的数据，自2020年3月以来，日本免税店销售总额连续七个月同比减少超过80%，其中2020年4月销售额同比减少最高达98.5%；日本免税店顾客数量连续七个月同比减少超90%，其中2020年4月顾客数量同比减少最高达99.5%。
03 判断2025年国内免税市场
将达到2000亿以上
随着海南旅游旺季的来临、以及政策影响逐渐释放，机场游客增速均在逐步回升，海口机场吞吐量2020年8月同比下降16.6%，下滑增速收窄。三亚机场吞吐量2020年9月同比增长16.1%，已经实现双位数同比增长，完全恢复到疫情前。
离岛游客的回升，以及政策利好带来的购物人数渗透率和客单价的提升将使得离岛免税销售额进一步增长，我们预计2025年将达到1539亿，客单价有望突破15000元。
疫情对离境口岸免税店销售额冲击较大，截至9月，上海和北京机场国际航班吞吐量仍然不到同期的5%。随着海外疫情的二次爆发，恢复时间将继续延后。
我们预计国人市内免税政策将落地。
参考韩国免税市场情况，我们发现80%的免税销售额是在市内店完成的，主要是外国人贡献，韩国本国人在市内店的消费额也超过50%，这是由于韩国免税巨头乐天、新罗、新世界均经营有税百货商店，免税和有税一体，购物环境很好。且韩国市内免税店线上购物较为发达，本国人可以在线上下单，机场提货。同时由于机场店扣点较多，折扣空间小。
由于我国出境口岸众多，不像韩国主要集中在首尔仁川，所以我国的国人离境市内免税店销售额占比不会像韩国这么高，但随着政策的逐步完善，我们预计离境市内免税销售额将逐步增长占有一席之地。
综上，我们预计2025年国内免税市场将达到2227亿元，其中离岛免税达到1539亿元，离境口岸免税为459亿元，离境市内免税为230亿元。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
报告名称：《中国中免（601888）：展望2025：世界免税看中国，中免称霸全球》
发布时间：2020年11月9日
