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01
市场表现
指数
周涨跌
上证综指
0.36%
创业板指
4.40%
纳斯达克
1.46%
道琼斯工业指数
1.12%
WTI原油期货收盘价格
0.57%
COMEX黄金
3.64%
人民币汇率（USDCNH）
0.80%
10年期国债收益率
-2.75BP
10年期国开债收益率
-3.25BP
02
重要资讯
1、11月国内制造业PMI为52.1，比上月提升0.7，价格涨幅明显，订单改善，产成品被动去库存速度明显加快，原材料补库加快，需求动能和库存指标改善。
需求动能大幅改善，外需改善。美国高频指标方面，生产指标、企业信用、消费和综合领先指标均全面改善。
制造业分行业景气度方面，饮料、木材、黑色环比改善最好；建筑业、信息服务也改善。
非制造业PMI方面，建筑、商务活动和服务业继续改善。非制造业商务活动指数为56.4%，高于上月0.2个百分点。服务业商务活动指数为55.7%，高于上月0.2个百分点。建筑业商务活动指数为60.5%，高于上月0.7个百分点。
2、11月全球制造业PMI53.7，创2018年2月以来新高。反映中国外需改善趋势延续。
2、11月全球制造业PMI53.7，创2018年2月以来新高。反映中国外需改善趋势延续。
3、新能源汽车销量继续好转。欧盟电动车11月销量、比亚迪11月销量。欧盟市场受二次疫情影响小，延续高增趋势，主要国家渗透率升至15-20%。
03
宏观数据
01
本周国内高频经济数据进一步改善，反映土地投资改善，制造业生产平稳。本周高炉开工率为66.85%，继续回落，土地成交溢价率12.56%，热度不减；而汽车半钢胎开工率周同比2%，中国公路物流运价指数周同比0.27%，基本平稳。
04
流动性分析
本周央行累计进行2000亿元逆回购和2000亿元MLF操作，本周有4300亿元央行逆回购到期，因此净回笼300亿元。央行意外MLF投放叠加财政支出资金流出推动下，本周货币市场资金面延续宽松, DR001加权平均利率为1.0786%，较上周涨26.08个基点；DR007加权平均利率为2.0372%，较上周跌33.04个基点；R001加权平均利率为1.147%，较上周涨25.56个基点；R007加权平均利率为2.3257%，较上周跌25.8个基点；shibor隔夜为1.086%，较上周涨25个基点；shibor1周为2.116%，较上周跌22个基点。
下周央行公开市场将有2000亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期1500亿元、200亿元、100亿元、100亿元、100亿元；此外，周日（12月6日）有3000亿元MLF到期将顺延至周一（12月7日）到期。近日，央行行长易纲在《辅导读本》发表《建设现代中央银行制度》的文章。易纲指出：“完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的央行政策利率体系，健全利率走廊机制，引导市场利率围绕央行政策利率为中枢波动。深化贷款市场报价利率改革，带动存款利率逐步走向市场化，使央行政策利率通过市场利率向贷款利率和存款利率顺畅传导。”截至周五，央行已经连续14个工作日开展逆回购操作，结合近期相关领导的各种政策阐述，我们认为后续资金面整体仍以紧平衡为主，DR007维持2.2%政策附近波动。
05
债市投资策略
本周利率债各期限收益率以下行为主，1年期国债下行3.96BP，10年国债下行2.75BP；1年期国开下行6.37BP，3年期国开下行5.15bp，10年国开下行3.25BP，主要期限利差有所扩大。在信用冲击影响逐步消退后，市场流动性再次主导利率的走势，央行公开市场持续净回笼累计效应显现，超预期的2000亿MLF投放也缓解了银行负债端压力，资金面宽松更利好短端。央行本次MLF操作除了防范信用事件冲击蔓延的考虑，也有缓解存单持续提价的因素。毕竟存单利率偏离MLF利率过多不利于发挥MLF引导中期利率的作用，此外也借此缓和当前市场对货币收紧不断升温的预期。本周各期限存单利率均不同程度下行，股份行1年期同业存单利率从上周3.37%回落至3.28%，大行1年期存单利率也从上周3.35%回落至3.25%。
本周长端虽然也受益于流动性改善，但经济基本面却抑制了利率下限的幅度。本周发布的PMI数据反应了基本面的强劲动能，叠加近期大宗商品价格的不断抬升，市场对未来流动性宽松的持续性存在较大疑虑，长端利率仍然难以快速大幅下行。展望后市，虽然信用冲击逐步在归于平静，但利率仍还需要较长的磨底时间。预计资金面仍将是近期债市的重要影响因素。我们在前两期报告中多次提到，信用冲击对债市的影响毕竟是暂时的，市场的恐慌情绪下，往往蕴含着机会。从近期利率走向来看，在监管强力表态且永煤兑付方案出台后，市场确实经历了一轮短暂的修复。预计未来市场信用风险偏好会大幅降低，利率债的需求或会增加，从而导致利率的修复还将持续。另外从横向比较来看，随着10年国债利率超过3.3%，相较于信贷和股票，其配置价值凸显。而从纵向来看，虽然短期来看经济仍在复苏，高层坚持货币正常的要求非常明确，后续可能还会处于货币难松和信用难紧的鸡肋阶段，利率仍然缺乏下行动力。但债市对目前宏观经济复苏的预期确实也非常充分，而通胀数据继续下行是大概率事件，且央行维持流动性稳定的态度并没有改变；再叠加外部处于多事之秋，国内股市波动加大，利率处于高位，风险偏好的回升的可持续性并不强，因此国内债市在4季度继续上行的空间已经不大。综上，我们认为后市利率仍将是以震荡为主，十年国债收益率将在2.8%-3.3%之间宽幅震荡，磨底阶段不建议频繁波段操作，如果短期超过3.3%，则对配置盘来说是个进场的好时机。
转债方面，本周中证可转债指数上行0.17%，表现弱于权益市场。随着监管发力，近期市场的异常交易逐步在回归平静，炒作券价格及其对常规品种的溢出效应大幅减弱。未来一段时间，应当注意相关个券的波动风险，从正股角度出发择券。建议在择券方向上，在平价较高的品种中搜寻正股支撑逻辑明确、转债估值温和，以及尚未进入转股期，绝对价格受限制较小的品种。
信用债方面，受信用事件冲击大幅减弱影响，本周收益率大多下跌，信用利差也有所下行。具体来看，本周AAA短融收益率下降20.44bp，3年期AA+级企业债收益率下降12.28bp，5年期AAA级中票收益率下降8.98bp。从中长期来看，国有企业走向市场化的处置是大势，资质较弱国企的信用风险依旧不低，且经过本次事件后，信用定价体系或有所改变；信用研究和投资也将更加回归经营和财务基本面的分析，因此对于债务负担较重、资质较弱的地方国企仍需有所规避。建议投资者在信用下沉方面更加谨慎，更多关注经济发达地区短久期城投债投资机会。
06
A股投资策略
11月pmi数据显示经济继续改善，需求和生产持续回暖，地产销售和投资保持韧性，制造业复苏延续。
11月底央行超额投放MLF，永煤债券违约造成局部流动性紧张，同时提前缓解12月7日资金面趋紧的情况，减少MLF到期与银行缴准日叠加对市场造成的冲击。央行有意维稳市场流动性银行间流动性，信用利差走阔后收敛。后续银行间流动性仍然维持紧平衡，维持信用融资和股权融资便利。
海外风险偏好处于改善通道，美国高频数据显示消费、投资、房地产都在疫情中改善，预期一季度美国财政政策和货币政策仍然会继续支持经济复苏。因此海外需求、流动性和风险偏好继续保持友好。
国内政策和宏观组合呈现制造业复苏、稳货币、宽信用态势。四季度企业盈利将继续改善，补库存需求开启。表现为中游涨价，下游价格企稳、局部出现涨价预期。高估值且景气持续存疑的板块表现保持弱势，年末低估值的价值股仍然占优。
行业配置上，季度层面建议配置顺周期板块、十四五规划可能超预期板块、以及疫苗出台后的线下可选消费。周期板块中的金融、机械、化工、有色、建材；消费板块中的家电、白酒、航空机场、酒店、零售；TMT中的消费电子、面板、新能源汽车。
研究随笔
四季度国内经济数据显示出稳货币、宽信用、弱复苏的态势，反映出后疫情经济出现复苏的特征。四季度以上因素的边际变化来自盈利继续改善，信用稳定，货币政策保持紧平衡。明年关注点在于疫情改善后，欧美经济改善和中国经济共振对工业品需求提升，国内线下消费继续改善。十四五规划第一年也有利于新兴战略产业的产业政策落地，景气预期提升。
季度层面，关注周期板块中的金融、机械、化工、建材、有色；消费板块中的家电、白酒、机场、酒店、零售；TMT中的消费电子、面板、新能源汽车。
风险提示：
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