来源：腾讯基金
刘斌：硕士研究生，12年证券、基金从业经验， 2009年8月起加入国联安基金管理有限公司，担任研究员；现任国联安基金权益投资部副总监。现任国联安稳健混合（255010）、国联安优势混合（257030）、国联安智能制造混合（006863）基金经理。
开启这份如约而至的信
巴菲特一年一度的致投资者信像是由先知传来的启示一样在信徒中传播，信徒们希望从此中得到最新的天启。我也是认认真真的读了好几遍，倒不是想背下来，只是有些部分并不能瞬间看懂，需要反复看。
这封信应该是从70年代开始，到90年代就大致形成了今天的半标准化样貌，第一页先放伯克希尔哈撒韦的净资产和股价及标普500的对比。今年的略有变化，取消了净资产的列举，之所以有此变化是因为巴菲特认为GAAP准则的变化导致净资产可能不能反映公司的真实价值，而市场价值更能反映公司价值一些。从1965年开始，伯克希尔哈撒韦的股价（市场价值）复合收益率是20.3%，股东财富增值约27442倍，而同期标普500指数的复合收益率为10%。毋庸置疑这是个惊人的收益水平，尤其是持续65年之久。
伯克希尔哈撒韦的真实价值不随股价而变动
伯克希尔哈撒韦的股价在2019年上涨了11%，跑输了标普500指数的31.5%。其实公司近5年的收益也是跑输标普500指数的，但我觉得这无需特别的解释，短期的股价与公司的长期价值存在偏离是常见的，伯克希尔哈撒韦的长期股价和净资产的变化已经具有足够强的说服力。
巴菲特在50年代末管理合伙人资产时就强调他在熊市时会跑赢，而牛市可能仅仅跑平就满意了。他关心的是长期，三年是对一个投资组合的最短考核期，最好经历一个完整的牛熊周期才能说明问题。当然了他的观点也并非一成不变，但从长期的角度考虑企业的价值是他60多年里一直坚持的基本理念，同样的他也希望股东这样看伯克希尔哈撒韦，因为企业的真实价值并不随股价而变动。所以我们不应该过度关注伯克希尔哈撒韦的股价是否每年都能跑赢指数，而更应该关心其核心价值是否在持续的增长，这一基本理念他在历年的致股东书里反复强调。
企业长期成长的秘密是复利
致股东书的第一段提及了劳伦斯史密斯（Edgar Lawrence Smith）的《普通股的长期投资》这本书，这本书大概是没有中文版的，这不重要，书中的观点是巴菲特强调的，企业长期成长的秘密是留存收益的再投资，也就是复利的秘密。这不仅说明了巴菲特想要投资的公司是什么样的，也说明了为什么伯克希尔哈撒韦不分红，因为这是对股东更有利的，因为伯克希尔哈撒韦能让留存收益在次年产生大致同样水平的回报，用我们财务的语言来描述就是不分红的情况下维持高ROE水平，这样企业的净资产将会以复利的形式增长，伯克希尔哈撒韦就是这样的企业，我想巴菲特想要投资的也是这样的企业。
投资最重要的是找到优秀的管理人
我们都知道伯克希尔哈撒韦是个综合控股公司，实体业务中最核心的是保险业务，这块业务给公司源源不断的提供稳定的现金流入（浮存金），也贡献不小的营业利润。非保险业务中的铁路和能源是核心的资产，而且公司也在不断加大这两块业务的资本开支，既能扩大公司的盈利规模，也体现出巨大的社会价值，这也是贯彻巴菲特服务和回报社会的理念。
这些资产之所以能稳定的为伯克希尔哈撒韦贡献高额利润，主要因为其管理出众，成本处于同类公司最低。这也是巴菲特不厌其烦的在历年致股东书中提及的，投资最重要的是找到优秀的管理层，甚至投人是第一位的。他在完全收购、控股和少数股权这三种主要类型的投资中始终坚持这一原则，他对他所收购的数百家公司的管理层也常常不惜赞誉之词，因为这是他最为重视的，在2019年致股东书里他也提及了公司所控的几家子公司的高管，高度赞扬了他们的管理能力和敬业精神。
巴菲特的投资组合
巴菲特的信徒们最为看重的可能是他的投资组合，公司2019年末的股票组合总值为2480亿美元，其中前15大股票占84%。2019年末的组合与2018年末的前15大股票相比变化不大，全年换手率7%左右，主要交易了几支金融股，我们认为这些交易无关宏旨。
若与5年的持仓相比，则有较大变化，我认为最主要的变化在于一些泛消费股的调整，2014年末股票组合中有DirectTV、IBM、P&G、AT&T、WalMart、TESO等泛消费股，而这些股票从2015年开始逐渐淡出组合并大体上被替换为苹果，金融股品种虽有调整，但整体占比变化不大。过去5年巴菲特对泛消费股的调整基本反映了全球消费趋势的变化，尤其电子消费品的变化是从电视、PC演变到了手机端，同时线下零售也向线上迁移。
与我们日常的组合相比巴菲特的组合相当集中，其中苹果公司占近30%，不考虑未披露股票的收益，仅前15大股票在2019年的收益为45%，苹果贡献了其中的26个百分点，即跑赢了标普500指数，也跑赢了纳斯达克指数。
投资组合中的长期持股价值更值得观察
相对短期收益率我更愿意观察一下这个组合本身是否与巴菲特长期传递给大家的理念相一致。在我的理解范围内我认为这个组合基本上符合巴菲特一贯强调的基本理念，组合特点显著：主要体现为管理层优秀，业务可理解，高护城河、现金流好、主营稳定且持续，盈利能力强，估值至少不高估。巴菲特认为这个组合营运净资本的收益率超过20%，我们也简单的查看了这些公司近些年的财务数据，基本上可以理解。
众所周知巴菲特无数次提到过可口可乐，可口可乐仍然在2019年末的组合中，占组合比例8.9%，持有期超过40年，而美国运通、富国银行的持仓时间也超过20年，穆迪超过15年，摩根大通超过10年，2019年对组合贡献最大的苹果公司持有期也超过了4年，长期持股的价值在这个组合里得到了充分的体现。
我能够看到这个组合中的公司所具有的共同之处是他们都积累了长期的品牌价值（或者说某种形式的非会计科目的无形资产），这些品牌价值构成真正的竞争壁垒：
比如苹果的外形设计及IOS系统的安全稳定性在消费者心中形成的价值；比如可口可乐的品牌价值，我们都知道他的成本不高，但我们不在乎；比如运通卡在持卡人心目中所代表的意义和价值以及其提供的服务对持卡人所带来的满足感；又比如美国银行、富国银行等商业银行长期积累的信用价值导致了他们拥有比其他银行更低的负债成本等。
这些潜在的优势保证了这些公司能够维持稳定的盈利能力，并在超乎想象的长期内打败众多的竞争对手，成功的实现了复利的故事，这正是每个投资人所追求的。对我来说是否能够找到一个在未来能持续保持高盈利能力的投资组合并坚持持有是核心任务，我想这是巴菲特的投资组合给我真正的启示，找到能实现复利增长的好公司，坚持长期持有。
为什么留有大量现金
在伯克希尔哈撒韦的资产负债表上我们能看到公司有约1250亿美元的现金和现金等价物，巴菲特也提到过这部分资产的回报过低，但至少过去5年里这部分资产都占到保险及投资资产的20%左右。
一般来说这些类现金资产不可以完全的投向权益资产，因为保证保险业务的经营稳健需要一定的现金头寸，因此我们很难据此就判定巴菲特是因为不看好市场就持有大量的现金头寸准备抄底。我认为他只是觉得目前没有足够好的机会让他放弃这种稳健的头寸比例，或者说放弃稳健现金头寸的对价不够，当然了这完全是我的猜测。
股东信的最后部分巴菲特还讨论了对收购的看法以及对大量公司中独立董事的揶揄，这些内容巴菲特在历年的致股东信中都有反复的提及，观点也基本无差异，在收购上他依然强调三条原则：
良好的资本回报能力；
优秀卓越的管理层；
合理的价格。
这三条原则他在过去几十年里不断强调，这三条原则同样可以用于非收购的投资标的选择上。
价值投资永不过时
在历年的致股东信及公开场合，巴菲特并不认为他秉持的投资理念和原则是一种风格，他认为这是投资的本质，我完全认同这点。投资的本质在于判别企业的价值，而非针对股票价格的研究和交易。
虽然股票价格总体来说会反映企业价值，但并不时时反映，绝大部分时候总是处于高估或低估状态。股票市场提供的快速变现便利常常让我们忘记了事情的本质，也会产生超越常识的幻觉，这是我们应该克服的。毕竟长期来看，股票市场的总增值总是与企业的价值创造大体相当的。只有少数的企业会优于市场整体，短期大幅超越企业内生增长能力的价格必然蕴含着额外的风险，过高的定价也会面临回归的风险，但这类风险往往难以有效的认知和规避。
在我看来巴菲特一年一度带给我们的基本启示是不变的：深入研究公司，发现那些有卓越基因的公司，在低估或者说至少是合理的价格时买入并长期持有。
最后再引用一句王阳明的话“知而不行实为不知也”。因此投资的真知在于实践，而非理论和言传，唯有不断的实践和反复的经验积累才会有真知，巴菲特启示给我们的东西只有亲身实践才有价值和意义。
