基金红人节|金麒麟基金大V评选 百位大咖入围→【投票】
来源：浙商基金微视界
01
经济周期分析
国内经济环比增速平稳，继续呈现供大于需格局。投资依然是2020年以来最主要的增长动力，制造业投资-生产正向循环尚待确认，工业景气度持续性仍具有不确定性。M1见顶回落将带动PPI同步变动，对CPI的传导效应有限。
在人口结构、库存周期等因素共同作用下，美国开启地产新周期，推动2020年四季度以来的商品牛市。边际消费倾向偏低，可能使得通胀中枢难以稳定上行，也是联储将通胀目标拓宽为区间的主要原因。
02
金融周期分析
在领先美国步入经济复苏和流动性水平正常化进程后，国内政策的独立性和前瞻性得以充分体现。从两会经济目标和政策基调来看，增长压力减轻、通胀容忍度提升、信贷稳步回落是短期内的主旋律，政府杠杆率降低可能意味着地方隐性债务成为信用风险出口。
03
投资建议
信用利差自永煤事件后分化加剧，市场担忧情绪开始向高评级弱资质转移，抱团效应下风险更趋于集中。在信用利差定价尚处于逐步回归理性的过程中，不建议下沉评级，可以提前关注错杀主体，为后续布局做好准备。
利率在经历2020年4月以来的大幅调整后，已经提前充分price-in疫情后的经济复苏和货币政策正常化。在流动性持续收缩概率极低的情况下，维持去年的谨小慎微操作，可能会错失事件性机会。
04
风险提示
权益市场出现超预期反弹。
嘉宾介绍：欧阳健，浙商基金总经理助理、固收负责人。中山大学管理学院工商管理硕士，18年证券从业经验。历任国联安基金固定收益部总经理兼养老金及FOF投资部总经理、广发证券固定收益部执行董事、广发银行金融市场部利率及衍生交易主管。投资中注重宏观形势研判，在经济金融周期、利率市场趋势、大类资产选择、机构风险偏好方面判断准确。
01
经济周期分析
国内经济环比增速平稳
需求端：消费、投资的一/两年CAGR均相对疫情前下台阶，投资增速在边际上仍有较强动能，环比季调高于疫情前，是2020年以来最主要的增长驱动力。
供给端：工业增加值的一/两年CAGR高于疫情前，边际增速趋稳，供给整体显著强于需求。
图表：社零、固投、工增累计同比（2020年以来使用一/两年CAGR）与环比季调
资料来源：Wind，统计截至2021.03.31
投资-生产正反馈有待确认
从投资主要分项来看，房地产行业在疫情后的复苏程度最高，是固定资产投资中唯一恢复正CAGR的分项。
工业产能利用率、工业增加值强劲回升或主要得益于采矿、地产相关链条的景气度恢复，以及因疫情产生的被动供给侧改革。对于占比最大的制造业来说，如果不能带动投资-生产的正反馈，景气度的可持续性有限。
图表：工业产能利用率（左）及地产、制造业投资累计同比（右）
资料来源：Wind，统计截至2021.03.31
国内通胀压力有限
国内物价指数来看，PPI受到主要工业品价格上涨推动出现快速反弹。从M1与PPI的相关关系来看，M1增速见顶往往意味着PPI上行压力的释放。随着疫情持续有效控制和疫苗逐步覆盖，交通和通信相关物价指数分项开始回升，但对CPI支撑效果尚不显著。
从历史数据来看，PPI与CPI尤其是核心CPI之间没有显著的相关关系，PPI的快速上行并不会必然引致全面通胀格局。
图表：M1、PPI及CPI
资料来源：Wind，统计截至2021.03.31
地产周期成为新增长动力
2020年以来，美国地产周期和人口结构周期步入重要拐点，房屋空置率达到20年低点、购房目标人群规模快速累积、长期房贷利率触及3%历史低位，从长期来看将推动美国房地产行业进入加杠杆新周期。
从中美地产基建增速来看，2020年四季度的商品牛市，更多是基于美国居民部门加杠杆需求恢复的逻辑，而非中国基建扩张需求。
图表：美国人口结构、房屋空置率、及国内基建增速
资料来源：Wind ，统计截至2021.03.31，资料来源：敦和资管
边际消费倾向削弱通胀
疫情期间美国的天量货币投放的直接影响，是储蓄率的大幅提升。一方面是美国国内供给不足，另一方面是疫情本身也提高了居民的预防性储蓄需求，进而导致多余货币的边际消费倾向远远低于正常水平。
从就业结构来看，2020年2月以来总就业人数下降了6.5%，其中收入排名前25%的工人就业下降比率为4%、后25%的达到17%。低收入人群就业情况远远差于高收入人群，也削弱了货币投放对消费的促进作用。
图表：美国储蓄率、分收入分位就业率变化
资料来源：Rick笔记
02
金融周期分析
增长压力减轻、通胀容忍增加
2021年两会将经济增长和通胀目标分别定在6%和3%，相对目前市场8.8%和1.6%的预测中枢，体现出对经济下行与通胀回升的更大容忍度。从央行近年多次对潜在增速的估算来看，5%-6%是十四五期间的合意增长区间。
就业方面，设定城镇调查失业率5.5%左右目标，略高于疫情前2019年全年5.15%的平均水平。
图表：央行研究局（右上）与调统司（右下）估算及城镇调查失业率
资料来源：《中国潜在产出的综合测算及其政策含义》（徐忠、贾彦东，2019）、《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》（人民银行调查统计司课题组，2021）资料来源：Wind，统计截至2021.03.31
信贷增速回落、政策边界清晰
货币政策基调为“稳健的货币政策要灵活精确、合理适度。货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定。”从两会的经济目标出发，货币供应量与社融增速规模在10%左右，低于2020年社融平均12.5%增速水平。
从历史数据来看，核心CPI的合意区间为1.5-2.0%，NCD与MLF价差在18年7月“去杠杆初见成效”后的合意区间在50bps内。
图表：核心CPI、NCD与MLF价差合意区间估算
资料来源：Wind，统计截至2021.03.31
货币政策以我为主、空间充分
从2020年以来的中美10年国债走势来看，疫情后国内经济复苏和货币政策正常化进度均领先于美国半年，USDCNY从5月末7.163下行至今年2月6.438，为货币政策留下充分空间，以应对疫情后全球流动性收缩可能出现的不确定性。
相比外部环境，国内货币政策更强调“以我为主”和“跨周期调节”，不会简单跟随全球流动性变化。从“政府杠杆率要有所降低”的新提法出发，地方政府隐性债务或将成为信用风险释放的出口。
图表：中美10年期国债利率、国内宏观杠杆率分项
资料来源：Wind，统计截至2021.03.31
风险提示
风险提示：本材料不构成任何投资建议，投资者在投资前请参阅本公司在中国证监会指定信息披露媒体发布的正式公告和有关信息。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。人工智能投资存在固有缺陷，投资者应当充分了解基金运用人工智能投资的风险收益特征。本材料不构成投资建议，基金有风险，投资需谨慎。本产品由浙商基金发行与管理，销售机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。
