国寿安保基金认为，2020年春突如其来的“新冠”肺炎疫情席卷全球经济与市场，造成了全球经济大幅受损，风险资产普跌。
展望二季度，中国率先走出疫情，也将大概率率先重拾增长，但受制于国内复工进展、逆周期政策起效时滞和海外需求低迷，二季度经济将是艰难中的温和恢复，海外经济恢复还迟迟无法看到。全球政策进一步协同，逆周期政策逐渐发力，但更多是短期“救市”而难解中期难题，全年海外经济或整体低迷。
股票市场，二季度风险偏好恢复较难，潜在尾部风险仍较多，期间或出现一定反弹但趋势难以重拾快速上涨，整体区间波动,可以左侧布局。
债券市场，中期基本面和流动性环境对债券市场的支撑依然明确，对债券市场持谨慎乐观态度，短期相对谨慎。
一、同为疫情冲击，国内海外大不同
同样是海外疫情的冲击，对于基本面的影响可能会因为经济差异、文化差异、组织应对差异等，导致同样的疫情带来不同的走势。我们将其分别归纳为，“一次性滞胀冲击”和“持续性衰退冲击”。
国内经济快速按下“暂停键”，供需快速趋弱，后续随着复工开始有所修复；物价因物流、供需短期错配等因素出现工业品价格疲弱、消费品价格坚挺的状态，整体上可以理解为“一次性滞胀冲击”（1个季度以内），目前疫情趋于稳定且缓慢恢复。海外受冲击靠后且应对不够果断，可能在需求侧形成强烈且持续的影响，后续对生产端也会产生影响，整体上影响更类似于“持续性衰退冲击”（不排除2个季度以上）。
从国内情况观察，疫情短期冲击较大较快，但后续恢复的概率更大，疫情持续影响的概率极小，额外需要关注食品价格走势和与工业品价格的裂口。
一是疫情突然爆发导致国内供需层面均产生巨大负面影响。1-2月工业增加值、固定资产投资、社会零售以及可推测到的非零售消费都受到较大冲击，尤其是一些服务业（如餐饮、酒店等）受到极大冲击，交通运输行业受影响也非常巨大，其他行业也都普遍遭受了10-30%左右的短期冲击。
二是强有力的疫情控制下，疫情已经快速改善。从中央到地方普遍采取了强有力的隔离措施，社会民众也高度自觉，全社会集体努力下实现了疫情的快速防止，自1月23日武汉“封城”开始短短10余日非湖北地区新增病例数即达到最高，随后持续改善，至2月中非湖北新增病例已经降至2位数，疫情已经基本得到控制，3月湖北疫情也趋势性改善，一季度末国内疫情基本已经宣告阶段性结束，多地已经全面转向了控制输入型病例。
三是2月中旬到3月中旬，复工复产恢复进度持续加速，但后续有所停滞。从高频数据来看，自2月下旬提出了防控疫情与复工复产并重，非湖北地区疫情也明显改观，各地复工开始加速，但截至3月中下旬大体上只是恢复到往年八成或略多的水平，多数行业仍相对低迷，而且目前后续出现了外需订单不足的影响，开工率可能仍然达不到理想水平。
四是虽然开工率仍有待进一步爬坡，但中国经济会显著好于全球后续恢复情况。尤其是考虑到全球疫情的走势，欧美发达国家仍在加速期甚至在指数级别的加速状态，就业情况也很不乐观，后续复工复产仍是遥遥无期。
五是海外疫情爆发，措施不够快速和得力，效果仍需观察。海外疫情主要爆发在2月下旬，同时出现了发生点散乱，节奏有所差异，尤其是后续在欧洲、美国的快速扩散且情况相对危机。措施采取相对较晚，3月中上旬，大多数国家才开始陆续开始实施较严格的隔离防控措施，目前大多数国家仍处于疫情的“爆发期”或“初步控制期”，仍然有较大的潜在风险，而且由于生活习惯、文化差异等因素，不排除会有反复甚至多轮反复，即使后续疫情突破拐点后新增病例和总病例的减少也会呈现一种“肥尾”形态。
六是海外经济受到冲击的影响相对更大。疫情的影响持续时间更长，对社会服务和消费的影响更大，发达国家受损更加严重，经济恢复需要到年末甚至更晚的时候。
七是全球价格体系出现比较剧烈的波动，生活用品价格会相对维持在高位，无论是短期的囤货和抢购还是运输困难的增加都会增加这一上行风险，同时由于总需求的冲击叠加原油价格的大幅下行，生产品价格压力会更大，其中这一变化对我国影响会更加明显，CPI和PPI的裂口会显著加大，而海外相对来说下行压力会更大一些，呈现经济衰退的概率更大。综上所述，疫情对经济产生影响，对国内已经明确越过高峰，但后续外需的变化可能仍有较大不确定性，叠加物价等因素的扰动，经济在恢复但趋势性并不是特别强，难短期形成V型反转。
数据来源：Wind资讯，网络新闻，国寿安保基金整理
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全球政策趋同是目前对冲经济下行的重要因素，但不得不承认经济层面的短期对冲是“救急不救穷”，经济内生的缓慢修复需要时间，尤其是产业链的修复。除前述的疫情对经济层面的冲击外，全球资本市场也出现大幅调整，其中或预期到不仅宏观经济受到了显著冲击，金融市场也可能会出现大幅调整，甚至会诱发金融危机和向实体经济传导，期间流动性风险等也引发了阶段性的恐慌。为应对疫情的持续扩张，全球政策开始积极调整，3月上旬主要集中于货币政策扩张和流动性宽松，至3月中旬全球发达国家多数调整到极低利率甚至零利率；后续财政政策开始扩张，3月中旬到下旬各国推出了一系列财政政策对冲，其中包括但不限于对医疗保健系统的投资，对受疫情冲击的家庭部门进行援助，对中小企业进行援助，提供一定社会救助和失业救助，对受影响较严重的航空、旅游等行业提供补助等。
国内政策逻辑也相对类似，但节奏上有所克制，主要也是短期优先对冲流动性风险，而后对低保、就业、部分特别行业做出一些帮扶政策，推出了对于中小企业的一些资金融通等方面的便利，促进部分中上游原料的让利包括电价下调等，减少社保费用方面的负担。但整体上看，尽管全球都推出了力度非常强的对冲政策，大量G20国家都推出了比2008年更强的对冲政策，但目前仍没有看到经济企稳的信号，潜在的尾部风险仍然较大，而且目前的政策更多集中在对抗疫情的应激性政策，还没有明确支撑中长期经济发展的政策，预计后续政策仍将会持续推出，并且方向上会在某一时点转向帮扶经济。另外，需要关注的一点是全球产业链出现了比较显著的冲击，对产业链的相关政策也出现在近期G20等重要会议的讨论中，但目前仍在对抗疫情阶段，保护产业链的相关政策还待进一步明确。
数据来源：Wind资讯，国寿安保基金整理
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二、二季度经济展望
2020年外部不确定性较大，尤其是疫情的影响程度和持续性具有较大不确定性，对冲政策的节奏和力度目前也有不确定性，估算二季度经济形势的难度较大。一是如前所述，全球经济走势面对着疫情的极大不确定性，且当前海外疫情并没有出现明确的稳态趋势形成，仍是非稳态状态，部分国家甚至仍是指数级的新增病例增长，难以确定疫情拐点为何时，另外达到所谓的拐点后总量过大如何处理、是否会出现疫情的反复甚至多轮的反复，都难以定量估算。二是当前市场或民众预期，多是对疫情本身的判断，而对于经济的影响仍难有定量的估算，尤其是对于外需的冲击和产业链的影响，目前仍在发酵阶段，所以估算难度也较大。三是对冲这一系列外部影响的政策仍在“出牌阶段”，也没有达到稳态，是否会出现进一步超预期的政策放松也未可知。
但基于我们朴素的基本假设，可以对二季度及之后的经济走势作出一个相对偏定性的判断，我国经济二季度将迎来显著的环比改善，但改善后仍难以回到之前1-2年经济增长的中枢，三四季度可能会因为对冲政策的落地会进一步的短期改善，全年相对还是比较低迷的状态。一季度经济的大幅下行情况已经比较确定，尤其是在复工延迟阶段表现最为极值，目前3月复工已经恢复到相对偏好的情况，我们预计3月工业增加值约为0增长或略正，消费和投资也都会有显著的反弹，大致回到0%附近。整体上，我们预计一季度GDP增速为-5%左右。
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政策环境与之对应的将维持近年来相对偏宽松的环境，甚至不排除政策进一步加码。当前全球经济出现如此巨大的一次性冲击，且未来一段时间潜在的不确定性极大，后续需要全球政策延续协同，同时在一些具体方面做更加充分的政策对冲，以保证全球经济和国内经济的平稳向好，和社会的基本稳定。一是我们短期看到全球政策趋于协同，政策力度也明显较强，但后续还需要其他配套政策推出。除了在货币政策上基本已经回到了金融危机之后最宽松的环境以外，财政政策、产业政策和社会政策已经普遍超过了应对金融危机的水平。
一方面对应了公共卫生事件更具有短期快速发生和扩散的特点，另一方面也显示出了公共卫生问题对生产经营冲击、总需求冲击和民众情绪产生的恐慌更加快速和充分的特性。所以，这一系列一揽子的救助方案，具备快速和强有力的特征，也具备了持续性不足的问题，因此冲击过后还需要一些相关政策来帮助经济恢复到正轨，可能一些具有产业链宽度、符合新兴产业发展的行业，和一些基建补短板、扩大政府支出稳定经济的政策，在国内和海外均会适时适度的推出。
二是国内政策其实已经确认“拐点”形成，虽然本文成文时还无法确认两会所确定下的具体力度，但大趋势是可以预判的。从近期中央重大会议的精神可以看到，3月末政治局会议已经比较明确的定调了未来政策趋势，其中“有效扩大内需”的定调在过去数年间未曾见到，而具体工具上更加有为的积极财政政策、更加灵活适度的货币政策、提升赤字率、发行特别国债等，均已经达到近年来政策工具最极值的表述。在此表述下，我们初步判断2020年政府赤字率可能会上调到3.5%，同时配套五千亿至一万亿的特别国债，叠加专项债规模扩容和用途约束的放开，对扩大政府支出尤其是基建投资，将形成显著支撑，与此配合的货币、产业、社会政策也将有诸多看点，有利于中国经济阶段性企稳。
三是目前外部风险仍较大，若风险进一步集聚，不排除政策更进一步的放松以对冲外需的走弱。由于目前海外疫情仍存在巨大的不确定性，若进一步扩散不仅会严重影响中国的外需，甚至对汽车、机械、电子、通信等众多行业的产业链形成实质性冲击，甚至出现“有复产无订单”的窘境。因此，更进一步的扩大有效内需可能是阶段性的一些不得不采取的应对措
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因此我们预计，二季度经济将进一步开始修复，但受制于当前复产复工的进度还没有回归到常态，尤其是消费领域的修复还需要一些时间来逐渐消化对疫情的恐慌，因此这一修复的进程会相对缓慢，预计二季度GDP增长可能会恢复到5-5.5%，其中固定资产投资修复的速度会更快，幅度会更大，尤其是在基建投资的带动下；消费修复的速度相对缓慢，尤其是一些线下消费可能需要延迟到2季度后半段甚至更晚；外需会进一步疲弱，尤其体现在需求不足和运输困难上，而且修复的时点高度不确定。当然，目前对于二季度及之后的预测，很大程度上取决于后续政策对冲的力度和时点，以及海外疫情的进展，还有较大的不确定性。如果基于上述的预测，我们认为2020年全年实际GDP增速约在4-4.5%，具体情况可能还需要后续根据实际经济运行情况做进一步补充和完善。
另一方面，价格因素上可能仍将延续食品价格在高位，工业品价格持续走弱的格局，若对冲政策力度较强且能快速形成实物工作量，不排除在5月之后会出现工业品价格边际企稳的迹象，否则这一时点可能会进一步靠后。
整体来看，2020年宏观经济受一次性冲击较大，全年经济增长明显弱于去年。考虑到全球比较普遍性的冲击，发达经济体可能在二季度出现-10%甚至更差的经济增长，后续恢复也遥遥无期。相比之下中国经济仍显示出韧性较强的特性，而且后续也有望提早走出冲击，预计全年经济走势类似“对勾”形状。期间产业发展差异也较大，外向型行业、社会服务业受到冲击较大且恢复较慢，大概率会出现行业间进一步加速整合；工业尤其是高端制造业有望进一步显示出结构性优势，其中下游需求更加稳定的电子通信计算机行业、医疗器械和创新药行业、在线娱乐和教育行业、必选消费品行业会具有更强的经营优势，同时后续政策大概率会有所支撑的可选消费等行业也有望边际改善。
三、2020年二季度股票市场展望——螺丝壳里做“内需”
整体上看，我们略下调对于股票市场的预期到中性，主要由于海外疫情的演化显著超预期的同时，海外市场也因此对估值和盈利预测进行了大幅下调，下一阶段市场仍将维持动荡。二季度市场大概率为低位波动，尾部风险未全部消除下要保持一定的灵活性，保持合理充裕的流动性，以应对市场的波动。短期来看，4月单月A股风险不大，有望开启一轮小幅的阶段性反弹一方面是政策预期已经在持续升温，另一方面海外市场也有了阶段性企稳迹象。不过由于外部风险还会反复，反弹幅度不宜高估。但整个季度来看仍有较大的不确定性，一方面是基本面二季度国内仍有下调可能，复工进展存疑、外需存疑，另一方面外围市场波动甚至再创新低、海外疫情再度反复的概率仍然存在，5-6月市场或仍将维持震荡偏弱格局。具体的投资方向比较明确，需要全面回归内需，尤其是在海外经济高度不确定的环境下，未来无论是政策支持的方向还是基本面的趋势都是基于内需逻辑，新老基建和部分消费品，包括5G产业链、汽车整车、计算机、医药、军工、建材等，另外后续消费可能会从必选逐渐向可选扩散。
一是基本面受到较大幅度的负面冲击，且恢复的速度会弱于经济增长，全年盈利增速需要下调，系统性的上行机会并不明显。从SARS的经验来观察，或者基本逻辑上的推演，在一次性冲击后经济恢复的速度相对更快，随着需求的释放和开工的加速，恢复到正常的经济增长是速度相对较快的，但终端需求恢复有一定时滞，叠加外需的快速崩塌，导致利润水平受到较大冲击。即，即使在二季度国内经济快速反弹，基本恢复到或接近过去两年的增速水平，名义增长对应的销售收入恢复明显（但还没有回到去年的平均水平），但受到需求疲弱等因素影响，库存回补正常水平等力量和促销大幅增加，会导致毛利率、净利率受到更大的冲击，利润水平2季度相对仍低迷，3季度恢复的概率较大，但是否可以在利润率水平上恢复到前期正常水平仍是未知数。其中，对于部分社会服务业的影响，和由于疫情扩散导致的产业链冲击的行业，受损的幅度就更大；外需占比高的行业，尤其是非生活必须品的行业，受损也更大；相反的，受益于国内卫生投资加速和全球需求增加的医疗设备等行业、受益于国内内需回补的一些必选消费、受益于国内政策拉动的部分可选消费和投资链条（如水泥等）的行业会相对受益。综上，我们初步将全年A股非金融油气行业盈利增速下调到-8%。
二是估值层面可能要开始修复了，但修复缓慢且未必能对冲业绩下行的速度，分化会比较明显。去年末我们判断的方法是比较简单粗暴的，对全年市场的中枢上行空间=盈利增长幅度×估值增长幅度，而其中认为估值可能会维持相对平稳或小幅度的改善，所以全年市场的预计上涨的幅度可能在10%左右或略高。目前看原有逻辑两方面都有打破，一方面是盈利的快速走弱上文已经提及，另一方面受流动性大幅扩大影响，潜在的走势可能有很大的不确定性。如果风险偏好能出现触底反弹，那么以当前的流动性环境不排除出现“水牛”，当然我们判断这一概率相对有限，目前也不具备风险偏好大幅上行的可能；如果风险偏好进一步大幅萎缩，可能会出现估值难以扩张的情况，我们认为目前风险偏好已经位于低位，市场风险偏好确实不高但结构性的高风险偏好似乎仍存在，只要不出现所谓疫情全球失控或金融危机反身冲击经济的情况，概率也不大。因此我们倾向于，风险偏好大概率是中枢在当前位置，并期间大幅震荡，对应的就是全年市场可能是一个小幅的负收益到零收益之间，但震荡会进一步加剧，结构分化也会较大，目前看不排除年中创业板再度大幅走强，显著战胜整体A股的可能。
三是从估值层面，目前配置权益资产也是比较好的位置，无论是股息率还是跨资产比较A股都相对便宜。即使短期市场可能会出现反复，二季度大概率也难以有很好的行情，但结构性行情可以把握，另外对市场的中长期布局也是比较不错的位置。
具体短期看4月的投资机会，市场的反弹可能不是全面性的，需要做“减法”，主要关注两条主线，一是一季报超预期的Alpha机会，二是回归内需后的一些政策收益的机会。关注一季报Alpha机会，其中包括受益于疫情扩散的如医疗器械、零售药店、养殖等；受益于隔离环境下的业绩改善，如游戏、食品、超市、生活用纸等；受益于生产和交通阻断的结构性产品涨价，如原料药、食品添加剂等；受益于早周期确定性的建材等。关注内需扩张的机会，尤其是稳定内需政策落地中的一些投资机会，中期布局实质价值的还是内需中的新老基建和部分消费品，包括5G产业链、汽车整车、计算机、医药、军工、建材等，另外后续消费可能会从必选逐渐向可选扩散。
数据来源：Wind资讯
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四、2020年二季度债券策略展望
欧美央行积极对冲下，海外资产的交易逻辑由流动性冲击向基本面下行转变。疫情外溢效应对全球总需求的拖累仍在发酵，稳就业、稳增长压力下政策托底意愿强烈，特殊时期国内货币政策空间“充足”，未来降准降息仍有空间，短端利率有稳定的基础。短期而言，海外疫情和原油价格战两大外生冲击呈现边际缓解的态势，国内降准“降息”预期阶段性兑现，叠加3月27日政治局会议后逆周期调节政策重心有望由货币政策向财政政策转变，未来可能需要关注供给放量以及宽财政、宽信用过程中的事件性冲击。从中长期来看，基本面和流动性环境对债券市场的支撑依然明确，对债券市场持谨慎乐观态度。
1、宏观利率展望
从基本面来看，考虑到欧美从执行隔离措施到疫情结束并复产的时间差，疫情对全球产业链和总需求的冲击将至少持续到二季度。国内疫情虽领先于海外趋稳，积极复工的同时仍存在“外防输入、内防反弹”需要。鉴于稳就业、稳增长压力加大，2020年M2和社融增速将高于名义GDP增速，政策呵护融资端的方向比较确定。结构上，短期融资修复可能会更依赖于政府和企业加杠杆，汽车等居民消费受到疫情和收入的拖累、仍待政策进一步扶持。3月27日政治局会议定调加大逆周期调节，尤其是强调积极的财政政策要更加积极有为，未来提高赤字率、发行特别国债、增加地方债额度等多项举措将有助于提供稳增长资金来源。
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价格层面，当前核心CPI偏弱，疫情对总需求的拖累仍在持续，考虑到疫情后供给的修复弹性将高于需求，预计上半年通胀压力可控。未来关注几点：①猪价对CPI的冲击高点已过；②油价中枢已降，二季度对PPI的拖累将持续；③当前地产政策的边际放松主要集中在供给侧（包括土地政策和房企融资环境等），需求侧尚未看到明显的放松，对价格的大幅刺激尚不具备。
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流动性方面，作为少数实行常态化货币政策的国家之一，特殊时期国内货币政策空间充足。以积极财政形成的增量资金缺口测算，降准周期尚未结束。考虑到DR007已经持续大幅低于利率走廊下限，当前7天逆回购利率的下调事实上滞后确认了资金利率中枢维持低位的合理性。短端利率有稳定的基础，支持杠杆套息策略。
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历史上，流动性冲击阶段性缓解后，大类资产走势阶段性表现为：美元回落，美债、黄金上涨，风险资产下跌。本轮在欧美央行更为及时的应对下，流动性冲击已有缓解，未来虽不排除出现反复、但并非市场长期逻辑。当前疫情和低油价对海外基本面和债务风险的冲击才刚刚开始，未来市场可能会逐渐转向基本面定价。结合隐含税率、30Y-10Y利差、10Y-7Y利差等高频数据来看，多个指标均未到达历史上牛熊拐点之际的极端水平。考虑到资金利率中枢有望稳定在低位，而期限利差仍在高位，长端利率上行的空间不大。在看到海外风险资产见底、国内基本面大幅反弹前，利率可能在低位维持一段时间。
利率债方面，一轮降准降息周期尚未结束，短端利率有稳定的基础，支持杠杆套息策略。短期内，考虑到OMO调降预期落地，叠加逆周期调节政策焦点由货币政策向财政政策转变，社融增速反弹，短期可能需要关注供给放量以及宽财政、宽信用过程中的事件性冲击。中期内，外需拖累至少持续到二季度末，关于基本面的预期差难以在短期内准确定价，不如紧跟流动性、顺应趋势。随着利率突破前低，未来趋势重于点位。在国内基本面企稳、货币政策转向前，在控制总体久期风险暴露的前提下，可积极把握市场调整机会对风险收益比合适的配置品种进行长期投资。
2、信用债投资策略
今年以来信用债融资持续大幅放量。1-3月净融资额分别达到4283亿、4321亿、8815亿，明显超过近几年月度均值。3月信用债融资规模大幅放量一是由于监管机构为支持企业融资加快发行审核进度，二是由于随着债券收益率下行，高评级企业发债成本明显下降，企业发债意愿上升，三是由于债券市场流动性宽裕，对新券的承接能力较强。3月31日，国常会提出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道”，年内中高等级信用债融资规模仍将维持高位。
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今年一季度，信用债新增违约主体共8只，新增数量低于去年同期的12只。一季度新增违约债券数量和金额分别达到45只和594亿，违约金额高于去年同期的310亿；其中2月单月违约数量和金额分别达到29只和458亿，创历史新高，主要是由于方正存续债务体量较大。受疫情影响，部分企业经营和现金流情况将出现一定恶化，信用债违约和展期情况难以出现缓和。
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信用债收益率和利差已压缩至历史低位，从绝对收益率水平来看，短融收益率已突破2016年低点。从历史分位数来看，中长端和低资质品种仍存在一定的溢价，说明在牛市后期，市场对于拉长久期和下沉评级仍然较为谨慎。
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从理财收益率和信用债收益率利差来看，负债端成本下行较为缓慢，负债端刚性和收益率低的矛盾短期内难以缓解。流动性预计仍将维持宽松，信用债杠杆套息策略的确定性较高。今年受疫情影响，部分企业信用资质仍将恶化，考虑到市场风险偏好难以上升以及债市收益率仍处于下行趋势，高等级信用债适当拉长久期的策略优于下沉评级。
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具体板块方面，城投债仍将处于较为宽松的政策环境中，但城投债利差压缩的空间已非常有限。受疫情冲击，部分区域财政情况将出现恶化，财政较弱的区域资金压力将加大。城投债择券不建议下沉区域，可适当挑选强财政区域的弱资质平台进行下沉评级。地产债方面，地产企业融资政策难以边际收紧，同时地产债的回售高峰已过，2020年的到期回售压力小于2019年。从行业利差来看，地产债性价比仍高于城投债。
作者：国寿安保基金管理有限公司
